當地產行業拐點的討論已然成為熱點，開發商融資渠道也悄然地發生轉換。銀行壓縮開發貸的趨勢早已形成，地產信托對項目判斷也更為謹慎，開發商新債主是誰？

　　以陽光城為例，該公司把股權質押融資做到了極致，幾乎是車輪式的質押：2011年以來，陽光城共進行了75筆股權質押登記，位列A股上市公司之首。

　　21世紀經濟報道記者觀察發現，2011-2012年，陽光城股權質押的質押方（借款人）主要是大型銀行和信托公司；2013年下半年以來，銀行和信托逐漸從其股權質押的交易對手中退出，轉而替代的是券商和基金子公司，在這背后更是地產私募或其他資金主導。

　　值得注意的是，除常規的融資渠道外，陽光城還開創了一種新的地產融資方式—股票約定式購回。據21世紀經濟報道記者統計，2013年以來，陽光城母公司通過股票約定式購回融資規模約6億。

　　地產私募接力

　　股權質押已成為普遍的融資增信方式，陽光城就是股權質押融資的典型樣本。據記者了解，陽光集團、東方信隆分別持有陽光城2.6億股（不含約定購回式交易數量）、2.16億股，持股比例分別為24.87%、20.65%，其中24.82%、18.35%的股份為質押股份。即陽光城集團所持股權幾乎全部質押出去，東方信隆大部分股權也已質押。此外，康田實業持有陽光城1.65億股，持股比例為15.78%，其中所持14.55%的股權也質押出去。

　　東方信隆是陽光集團的全資子公司，康田實業也是陽光集團的一致行動人，其向金融機構質押的股權融資基本用在陽光城或相關子公司的房地產開發項目上。

　　21世紀經濟報道記者不完全統計了陽光城2011年以來的75筆股權質押，質押股東均為上述三家主要股東，累計質押13.27億股，而上述三家股東合計持有陽光城6.41億股。也就是說，三年來陽光城大股東所持股份平均被質押過兩次。

　　從質押方（借款人）來看，2011-2013年上半年的40次質押中，15次為銀行質押，主要包括交行、建行、招行、中信等；25次為信托質押，主要包括中融、平安、興業、中誠、廈門國際、吉林信托等。

　　2013年8月6日，東方信隆首次把陽光城的股權質押給德邦證券，此后證券公司成為陽光城股權質押方的常客，銀行、信托逐漸退出。2013年下半年以來的35筆股權質押中，證券公司占20筆，主要包括華融證券、中信證券(600030,股吧)、長江證券(000783,股吧)、東興證券等。此外，民生加銀資產管理公司也在2014年4月底進行了2筆質押融資。

　　深圳地區一位信托公司人士認為，券商創新業務開展以來，券商資管、基金子公司搶了信托很多業務。尤其是在一些信托公司認為風險較大而放棄的業務上，很多都由它們接力。“陽光城是上市公司，融資主體的資質還比較高，一些更小的開發商由信托轉向券商資管或基金子公司進行融資的情況更明顯。”

　　“券商資管有時只是通道，很多項目都是地產私募主導的，一般針對二線城市的小開發商，融資成本基本在20%以上。地產私募直接以有限合伙基金也可以投資，但通過券商資管產品包裝后更好賣。” 一位地產私募人士向21世紀經濟報道記者表示。

　　在銀行、信托渠道收緊后，陽光城也開辟了私募基金的融資方式，諾亞財富旗下的歌斐資產成為其主要輸血方。2012年，陽光城與歌斐資產合作推出9億規模的“歌斐居業1號-陽光城地產基金”。根據雙方的合作計劃，歌斐資產將作為普通合伙人設立有限合伙制地產基金，資金規模不超過24億。

　　根據“任一項目銷售率達90%時回購”的協議約定，2014年6月，陽光城回購了歌斐資產持有的盛陽房地產 48.99%以及廈門置業48.07%股權，回購總價款為5.41億。

　　1.28億股約定式購回融資

　　陽光城2013年一季報前十大股東中，首次出現了長江證券、銀河證券的“約定購回專用賬戶”，分別位列第四和第五大股東。

　　據21世紀經濟報道記者統計，自2013年3月底東方信隆與長江證券開展第一筆股票約定式購回融資以來，陽光城母公司通過長江證券、銀河證券、華福證券、華泰證券、浙商證券5家券商開展了10筆股票約定式購回融資，8筆期限為1年，1筆為3個月，1筆為4個月，轉讓證券數量達1.28億股。

　　所謂的約定式購回業務是指符合條件的投資者以約定價格向證券公司賣出特定股票，并約定在未來某一日期按照另一約定價格從證券公司購回的交易行為。

　　約定式購回融資業務最初由上交所在2011年10月推出，銀河、中信、海通證券獲得首批業務資格試點；深交所于2013年1月14日開展該業務試點，目前共有75家券商獲試點資格。

　　“約定式購回流程與質押式回購類似，區別在于股權所有權是否發生轉讓；其性質與融資融券賬戶類似，區別是融資融券所得資金只能在股票賬戶中用于購買特定的股票，而約定式購回的融資資金則不限定用途。”中投證券一位融資融券業務人士向21世紀經濟報道記者表示，“一般回購的溢價在賣出就約定了，"假股權真債權"，與時點股價關系不大，相當于券商用自營資金發放抵押貸款；券商自營資金不夠時，大部分也是通過場外市場跟銀行借或向其他券商做轉融資。”

　　據記者了解，目前約定式購回的期限有7天、14天、21天、1個月、3個月、6個月等多個品種，最長不超過1年。借款人的融資成本一般在8%左右，個人客戶小額融資成本約9%-10%，大公司大額融資成本則在7%左右，比信托融資的成本要低得多。而融資規模則根據交易股票標的時點市值計算，折算率一般在50%左右。

　　陽光城上述約定式購回發生在2013年3月到2014年2月，其間股價在每股7-13元區間，按照每股10元和50%的融資折算率計算，陽光城1.28億股的約定式購回融資規模約為6.4億。

　　“如果折算率比較高，到期股價下跌比較厲害，也有些借款方選擇放棄購回，相關股權就轉由券商處置。有些上市大股東會做高股價，如果小股東這個時候在高位做約定式購回的正回購，股價下跌后很多就放棄逆回購了。” 上述中投證券人士表示。

　　截至2014年5月31日，陽光城母公司所有約定購回式證券交易涉及所有股份已按照承諾全部購回，甚至多購回3568.5萬股股票。

　　（海西地產網 吳淑惠輯）